La France à l’épreuve des taux

Il y a encore quelques mois, imaginer que la France emprunterait durablement à des taux supérieurs à ceux de l’Italie ou de la Grèce aurait prêté à sourire. La France demeurait la France : deuxième économie de la zone euro, puissance financière, pays doté d’une épargne abondante, d’un système bancaire solide et d’une administration fiscale particulièrement efficace. Sa dette pouvait augmenter, ses déficits se succéder, les marchés continuaient de lui faire confiance. Celle-ci n’a pas disparu, mais elle n’est plus inconditionnelle. C’est peut-être là le changement le plus important de ces dernières semaines. La dette française n’est plus regardée comme un simple problème comptable dont le règlement pourrait, une fois encore, être repoussé à plus tard. Elle commence à être considérée comme un risque.

La remontée des taux souverains ne concerne évidemment pas la seule France. Le retour de l’inflation, la hausse du pétrole et le durcissement des politiques monétaires ont renchéri le coût de l’argent dans l’ensemble des économies occidentales. La France doit désormais, néanmoins, acquitter une prime supplémentaire. L’écart avec l’Allemagne s’est fortement accru. Il dépasse un point de pourcentage. Depuis cinquante ans, la France vit avec le déficit public. Il devrait atteindre 5,4 % du PIB cette année.. Celui-ci est devenu une composante presque ordinaire de la vie économique nationale. Chaque gouvernement promet de le réduire, chaque majorité explique que les circonstances rendent cet objectif difficile à atteindre et chaque crise justifie de nouvelles dépenses. La dette qui en résulte a longtemps été indolore parce que les taux d’intérêt baissaient. Le passé coûtait de moins en moins cher, mais cette période était exceptionnelle, « non conventionnelle ». Il ne faut jamais oublier que la dette possède une caractéristique redoutable ; elle semble parfaitement supportable jusqu’au moment où elle ne l’est plus. Pendant longtemps, elle procure même une illusion de facilité. Elle permet de financer aujourd’hui ce que l’on reportera sur demain. Quand les taux remontent, demain devient extrêmement douloureux.

La France reste naturellement très loin d’une situation de défaut. Le  pays dispose de nombreux atouts : une épargne forte, un vaste marché de consommation, un Etat capable de lever l’impôt, un système financier reconnu, l’appartenance à la zone euro qui joue le rôle de filet de sécurité et de paratonnerre. La taille même de la dette française constitue paradoxalement une protection. Quand un débiteur devient suffisamment important, ses créanciers ont eux aussi intérêt à sa survie.

Mais, ces atouts peuvent être balayés par un battement d’aile. Les crises financières ont rarement pour origine la révélation soudaine d’un chiffre jusque-là inconnu. Elles naissent d’un changement de perception. Les données étaient là depuis longtemps, mais le regard porté sur elles se modifie. Ce qui était accepté hier devient inquiétant aujourd’hui. Ce qui paraissait soutenable commence à être questionné. L’économiste Rudi Dornbusch résumait admirablement cette mécanique : une crise met beaucoup plus de temps à arriver qu’on ne le pense, puis elle survient beaucoup plus vite qu’on ne l’aurait imaginé.

La situation financière de l’Etat concerne l’ensemble des acteurs économiques. Le taux de l’OAT irrigue l’ensemble de l’économie. Quand le prix de la dette souveraine augmente, le financement des entreprises devient progressivement plus coûteux. Les investisseurs revoient leurs exigences de rendement. Les valorisations sont davantage discutées. Les projets les plus fragiles deviennent plus difficiles à financer. Après quinze années durant lesquelles l’argent a souvent été bon marché, le retour d’un coût du capital élevé impose ainsi une autre discipline. Les entreprises doivent davantage compter sur leur capacité à produire, à gagner en productivité et à générer des flux de trésorerie que sur l’abondance de la liquidité.

Jean-Pierre Thomas

Président de Thomas Vendôme Investment