Le temps des illusions perdues

La rentrée économique s’effectue dans un climat particulièrement instable. Les conflits en Ukraine et au Moyen-Orient s’enlisent, les tensions commerciales se multiplient et les économies occidentales avancent au ralenti. L’inflation a retrouvé des niveaux préoccupants en Europe tandis que la croissance française marque le pas. Dans ce contexte, les gouvernements doivent financer toujours davantage de dépenses alors même que leur capacité à lever de nouveaux impôts ou à réduire les prestations publiques semble de plus en plus limitée.

Le vieillissement démographique, la défense, la transition énergétique et l’adaptation au changement climatique représentent des besoins considérables. Ils s’ajoutent à des dépenses publiques déjà élevées et à des déficits devenus presque structurels. Au fil des crises, l’endettement s’est transformé en instrument ordinaire de politique économique. Pendant longtemps, cette dérive n’a guère inquiété. L’argent était abondant, les taux d’intérêt faibles et les banques centrales suffisamment accommodantes pour permettre aux États de se financer à bon compte. Cette époque appartient désormais au passé. Les investisseurs sont devenus plus exigeants. Ils réclament des rendements plus élevés pour absorber des volumes croissants de dette souveraine. La hausse des taux nourrit alors une mécanique redoutable : plus la dette augmente, plus son coût s’accroît ; plus son coût augmente, plus les déficits se creusent. La France en offre une illustration presque caricaturale. La charge de la dette pourrait approcher 100 milliards d’euros à la fin de la décennie. À ce niveau, elle concurrencerait les principaux budgets de l’État. Une part croissante de l’impôt servirait ainsi non plus à financer des politiques publiques, mais à rémunérer les créanciers des déficits passés.

Face à cette situation, certains rêvent d’une solution radicale : effacer une partie de la dette publique, notamment celle détenue par les banques centrales. L’idée paraît séduisante par sa simplicité. Elle serait en réalité lourde de conséquences. Une dette n’existe que parce qu’un créancier accepte de faire confiance à son débiteur. Rompre cette confiance revient à rendre les emprunts suivants plus difficiles et surtout plus coûteux. Une annulation unilatérale serait interprétée comme une forme de défaut. Elle soulagerait éventuellement le passé, mais compromettrait immédiatement l’avenir.

Alexander Hamilton l’avait parfaitement compris dès la fin du XVIIIe siècle : « La création de dette devrait toujours être accompagnée des moyens de l’éteindre. » Le crédit public ne repose ni sur la magie ni sur la contrainte. Il repose sur la confiance. La question essentielle n’est donc pas de savoir comment faire disparaître artificiellement la dette, mais comment empêcher qu’elle continue de croître.

Les moyens sont connus. Aucun n’est indolore.

L’inflation constitue la solution la plus ancienne. Elle réduit la valeur réelle de la dette en dépréciant la monnaie. Après la Seconde Guerre mondiale, elle a contribué à alléger considérablement le poids de l’endettement public. Mais l’inflation est aussi un impôt invisible. Elle frappe les épargnants, les salariés et les retraités dont les revenus ne suivent pas les prix. Surtout, une fois installée, elle est difficile à contrôler.

La répression financière constitue une autre possibilité. Elle consiste à orienter, voire à contraindre, l’épargne privée vers le financement des administrations publiques. Taux administrés, obligations de détention de titres souverains pour les banques, les assureurs ou les fonds de pension, restrictions aux mouvements de capitaux : l’histoire économique ne manque pas d’exemples.

Cette voie n’est jamais neutre. Elle revient à faire financer les déficits publics par les épargnants à des conditions qui ne seraient pas nécessairement celles du marché. Elle constitue donc, elle aussi, une forme d’impôt dissimulé.

Restent les solutions classiques : augmenter les prélèvements ou réduire les dépenses.

Dans un pays comme la France, où la pression fiscale figure déjà parmi les plus élevées du monde développé, la première voie apparaît étroite. La seconde est politiquement encore plus délicate. Les dépenses les plus dynamiques sont celles liées aux retraites, à la santé et à la dépendance. Or toucher à ces postes revient à s’attaquer directement aux catégories les plus nombreuses et les plus assidues dans les urnes.

Le problème de la dette devient ainsi progressivement un problème démocratique. Les gouvernements promettent davantage qu’ils ne peuvent financer. Les électeurs refusent simultanément la hausse des impôts et la baisse des prestations. La dette sert alors à différer l’arbitrage.

Mais différer n’est pas supprimer.

L’endettement croissant des grandes économies pourrait, à terme, provoquer des transformations profondes du système financier international. Celui-ci repose encore largement sur l’architecture construite à la fin de la Seconde Guerre mondiale. Le dollar conserve son rôle central, les États-Unis bénéficient toujours d’un privilège monétaire considérable et les institutions issues de Bretton Woods demeurent au cœur de l’ordre financier mondial.

Rien ne garantit cependant que cet équilibre soit éternel.

La montée de la Chine, la fragmentation géopolitique, le recul du multilatéralisme et la multiplication des sanctions financières accélèrent la recherche de solutions alternatives au dollar. Pour l’heure, le renminbi ne dispose ni de la liberté de circulation ni de la profondeur financière nécessaires pour se substituer à la monnaie américaine. Mais l’histoire montre qu’aucune domination monétaire n’est définitive. Les États-Unis eux-mêmes jouent avec les fondements de leur propre puissance. Le développement des stablecoins adossés au dollar pourrait conforter l’internationalisation de leur monnaie. Il pourrait aussi brouiller davantage les frontières entre monnaie publique, finance privée et financement de la dette fédérale. Le paradoxe de notre époque est là. Les États n’ont jamais autant eu besoin des marchés financiers, tout en donnant parfois le sentiment de vouloir s’affranchir de leurs règles. Pendant des décennies, la dette publique a été présentée comme un problème abstrait, presque comptable. Elle redevient aujourd’hui ce qu’elle n’aurait jamais dû cesser d’être : une question de confiance, de souveraineté et de choix entre les générations. Turgot avait résumé le problème en quelques mots : « réduire la dépense au-dessous de la recette ». Deux siècles et demi plus tard, la formule demeure d’une cruelle actualité.

Jean-Pierre Thomas

Président de Thomas Vendôme Investment